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专题：4200点关口何去何从？市场短期或现分化，基本面支撑仍强

　　作者|Eastland

　　头图|视觉中国

　　2019年初至今
，北方华创（SZ：002371）从27.76元（复权价）涨到536.99元，累计上涨1834% ，涨幅居同期A股之首！其中
，2024年涨59.2% 、2025年涨58.9%
、2026年1~4月涨17% 。

　　北方华创股价暴涨并非被恶炒，而是有坚实的业绩支撑。2025年净利润是2018年2363% ，增幅远超股价
。

　　但北方华创最近两个季度的表现
，给人强弩之末的感觉：

　　2025年，受益于中国半导体设备国产化 ，北方华创营收同比增长30.9%
，但扣非净利润却下降了4.2%。特别是第四季度，在营收增长26.3%的情况下 ，扣非净利润却暴跌82.1% 。进入2026年情况并无显著改善
，一季度营收增长25.8%，扣非净利润仅增3.6%
。

　　所以 ，北方华创业绩还有多少上涨空间？

　　扩张之路

　　1）平台型设备供应商

　　北方华创原名七星电子，主营业务为电子元器件。 在连续亏损（2015~2017年扣非净利润连续为负）、翻盘无望的背景下
，由国家大基金主导实施了重组 。

　　2017年完成重组后，主要产品为电子工艺装备 ，包括半导体设备（刻蚀机 、氧化炉
、扩散炉等七大类）、真空装备（热处理 、晶体生长等四大类）
、新能源锂电装备（涂布、分切 、辊压等）三大业务
。电子元器件业务被保留
，但收入占比逐年下降——从2016年的34.47%降至2025年的6.55%。

　　北方华创迅速成长为平台型龙头，涉及大约一半的半导体设备（按货值） 。涵盖刻蚀
、薄膜沉积、热处理 、离子注入、电镀
、键合等全系列产品
。

　　平台型供应商对客户的价值在于 ，大幅减少交易成本（寻找供应商、考察 、谈判）并提高生产过程中工艺协同效率。

　　2018~2025年
，北方华创电子工艺设备营收年均增长率达46.6% 。

　　2）还有增长空间吗？

　　经历十几倍增长后，北方华创还有多大增长空间？

　　先看大盘
。截至2025年末 ，半导体设备国产化率约为30%（其中光刻设备不到1%）。其中
，刻蚀机
、清洗设备国产化率接近60%；薄膜沉积设备国产化率突破40%；热处理设备国产化率30%~40%；离子注入设备国产化率不到20% 。

　　2025年，全球半导体设备销售额达1330亿美元（中国约占40%） ，同比增长13.7%
，创历史新高。

　　预计2030年全球半导体设备销售额将达1500亿~1600亿美元，中国约占50% ，销售额较2025年翻倍
。

　　根据《十五五规划》，2030年半导体设备国产化率不低于60%
，较2025年翻倍。

　　综上所述，2030年国产半导体设备销售额将达到2025年的4倍 。根据马太效应 ，北方华创大概率跑赢大盘
。再看北方华创的动作（仅以2025年为例）：

薄膜沉积实现主流晶圆制造场景全覆盖（包括逻辑、存储 、特色工艺
、先进封装）
，完成第1000台交付；热处理设备出货量突破1000台；离子注入等高端设备落地。

2025年3月，通过收购芯源微涉足涂胶显影环节 ，这个领域设备的国产化率不到10% 。

　　营收增长十几倍不少
，但基数太低，相当于从种子长成树苗
。

　　盈利能力

　　1）电子装备毛利润率振荡上行

　　最近六年 ，北方华创电子装备毛利润率从2020年H1的28.7%振荡上行至2025年H1的41.7%
，提高了13个百分点：

2020年H1，毛利润5亿、毛利润率28.7%；

2021年H1 ，毛利润10.1亿 、毛利润率35.5%；

2022年H1
，毛利润14.9亿
、毛利润率微降至31.6%；

2023年H1，毛利润30.6亿、毛利润率38.4%；

2024年H1 ，毛利润50.9亿 、毛利润率44.6%；

2025年H1，毛利润63.9亿
、毛利润率41.7%；

　　北方华创电子工艺装备毛利润率呈显著的季节性
，通过上半年毛利润率高于下半年，但2020~2025年 ，下半年毛利润金额均高于上半年。

　　以2025年为例
，下半年毛利润率37.4%、比上半年低4.3个百分点，但下半年毛利润金额突破80亿 、环比增长26.2% 。

　　2）毛利润、费用

　　用蓝色折线代表毛利润率
、彩色堆叠柱代表费用率 ，当蓝色“淹没
”彩色时
，方能获得经营利润
。

　　从下图来看，北方华创是标准的绩优股——蓝色高高在上。

　　例如2024年Q1 ，毛利润率44%；销售、管理 、研发三项费用合计占营收的24.2% 。也就是说
，毛利润率比总费用率高19.8个百分点！

　　再看2024年Q2，毛利润率降至40%；总费用率微涨至26.9%
、只比毛利润率低13个百分点
。

　　2025年Q4 ，出现异常情况：毛利润率降至37.2%
，较2024年Q4低2.7个百分点；总费用率亦为37.2%，较2024年Q4高10个百分点 ，季度经营颗粒无收！

　　细看费用结构：销售费用率6.5%，较2024年Q4高3.4个百分点；管理费用率12.9%
，较2024年Q4高4.7个百分点；研发费用率17.8%，较2024年Q4高2.3个百分点。

　　2026年Q1 ，情况好转但未回归常态：毛利润率40.8%、较2025年Q1低2.2个百分点；总费用率25.1% 、较2025年Q1高3.3个百分点 。

　　3）净利润

　　重组后
，北方华创净利润呈冲高回落走势：

2020年，扣非净利润不到2亿
、利润率3.3%；

2021年 ，扣非净利润增至8.1、利润率8.3%；

2022年
，扣非净利润暴涨161%至21.1亿 、利润率14.3%；

2023年，扣非净利润再上一个台阶达到35.8亿
、利润率16%；

2024年 ，扣非净利润达到峰值55.7亿、利润率18.5%；

2025年
，扣非净利润回落至53.4亿 、利润率13.6%。

　　2025年营收增长30.9%，扣非净利润却下降4.2% ，看似陷入“增收不增利”困境
。2025年净利润下降有两方面的原因：毛利润率下降
、费用率上升。

　　而毛利润率下降的主要原因是新产品处在导入阶段：一方面客户信心不足、北方华创也要根据反馈完善产品
，所以不能卖高价；另一方面新产品所有零部件迭代升级成本需要消化 。

　　费用率高也有两方面原因：芯源微管销售 、管理尚未与北方华创融为一体；用于新产品的研发费用大幅提高
。

　　随着新产品出货量增长，毛利润率、费用率将显著改善 ，北方华创盈利能力将上到一个新台阶。

　　从两个指标看潜力

　　1）存货周转

　　北方华创存货分为四大类：原材料
、在产品、产成品 、周转材料 。

　　随着经营规模的扩大，北方华创存货账面值稳步提高
，而且与营收的比值存在长度为5~6个季度的周期
。例如：

　　2023年Q1存货账面值151亿
、相当于当季营收的390%（峰）；

　　2023年Q4，存货账面值增至170亿、相当于当季营收的217%（谷）；

　　2024年Q2存货账面值211亿 、相当于当季营收的324%（峰）；

　　2024年Q4存货账面值236亿
、相当于当季营收的248%（谷）

　　2025年Q2存货账面值311亿、相当于当季营收的392%（峰）

　　2025年Q4存货账面值286亿 、相当于当季营收的238%（峰）

　　2026年Q1存货账面值286亿
、相当于当季营收的277%（上升阶段）

　　2）合同负债

　　形成合同负债的主要原因是 ，已收全部或部分对价尚未履行对应的合同义务。

　　最近三年北方华创合同负债金额总体呈下降态势
，其与季营收比值年初大于年末：

　　2023年Q1，合同负债78.2亿、相当于当季营收的202%；

　　……

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　　2023年Q4 ，合同负债83.2亿 、相当于当季营收的106%；

　　2024年Q1
，合同负债92.5亿
、相当于当季营收的155%；

　　……

　　……

　　2024年Q4，合同负债62 ，2亿、相当于当季营收的65%；

　　2025年Q1
，合同负债57.5亿 、相当于当季营收的70%；

　　……

　　……

　　2025年Q4，合同负债42.9亿、相当于当季营收的36%；

　　2026年Q1 ，合同负债42亿
、相当于当季营收的41% 。

　　“某公司订单排到2028年 ”未必是好事
，这意味着交付能力跟不上市场需求
。机会稍纵即逝，不会停下来等一家企业。北方华创营收高速增长、合同负债迅速下降 ，足以说明有能力接住“泼天富贵
” 。

　　*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！